El euro de chocolate

Se insiste mucho en que el fuerte crecimiento de la deuda que ha colapsado la economía, se ha producido en el sector privado más que en el público. Esto es cierto, pero no puede olvidársenos dos cuestiones. La primera es que el sector privado se endeudó porque los bancos centrales pusieron a disposición de los bancos privados financiación a tipos irrisorios, financiación que éstos tomaron para prestar, a su vez, a los particulares. Esta deuda privada para algunos sectores privilegiados se está convirtiendo en deuda pública, puesto que el sector público la está asumiendo por diversas vías. Por tanto, no es cierto que el sobreendeudamiento originó la crisis, sino que la originó la sobrefinanciación de los bancos centrales. El efecto es el mismo, pero no el origen. Ni las responsabilidades.

Se exige que se ajuste el sector privado, como se dice que se está ajustando el público, y que sufra el primero lo que se dice que está sufriendo el segundo: los ataques especulativos. Se olvida que mientras los deudores públicos son pocos (se podría decir que uno por territorio soberano, aunque haya muchos entes públicos todos disfrutan del respaldo último de su Estado de alguna manera), los deudores privados son muchos. Los deudores privados llevan sufriendo el ajuste, por lo menos, desde hace dos años por dos vías: la refinanciación a la baja de los importes de sus deudas por parte de sus acreedores bancarios, que necesitan reducir su inversión y, en los casos más dramáticos, mediante acuerdos concursales y preconcursales en los que en muchos casos se alcanzan, por acuerdo privado (es decir por la libertad de contratación que descansa en los viejos principios a los que insultamos llamándolos neo y liberales), alguna de las soluciones que se propugnan como es la quita, es decir: la renuncia del acreedor a recibir total satisfacción de su deuda como modo de asegurar el resto de la misma. El sector privado fue inducido a endeudarse por las autoridades, pero no por ello ha dejado de asumir las consecuencias de sus actos, como debe ser, porque cuando uno compra, alguien vende y salvo que haya error en el consentimiento, como dicen los juristas, el contrato es válido. Ningún banco privado ha dicho que su banco central le engañó, ni ningún particular ha repudiado su deuda sobre la base de que no sabía que hacía cuando la tomó.

Los gobiernos deben sacar sus manos de la banca. Si el problema no era de endeudamiento público, lo ha comenzado a ser desde que Irlanda avaló totalmente a sus bancos o España subió la cobertura del Fondo de Garantía de Depósitos (FGD) de 20.000 a 100.000 euros por depositante (al margen de otras iniciativas de apoyo como el FROB o el FAAF, ya olvidado). Si hubieran dejado caer las instituciones que tenían que caer, el mercado habría cumplido con su función de exigencia de responsabilidades. Por otro lado, las pérdidas asumidas por los accionistas y por otras figuras (que el supervisor permitía que computasen como recursos propios) como las participaciones preferentes y la deuda subordinada, junto con la cobertura original (los 20.000€ en España), habrían asegurado a los depositantes la recuperación íntegra (o cuasi) de sus fondos. Se habrían producido las necesarias quitas para los tenedores de participaciones preferentes y de obligaciones subordinadas, en el caso de que no fuera suficiente con la liquidación total de los accionistas. Otra cosa, es que a los supervisores no les gusten esas quitas porque entre tanto MIFID para proteger a la clientela, resulta que se ha vendido activos de alto riesgo a cualquiera, o porque, después de tanta guerra con Basilea I y II, los recursos propios de segunda categoría (deuda subordinada) y algunos de los de primera (participaciones preferentes) no estaban para cumplir su misión: dar garantía a los acreedores comunes (depositantes) de que recuperarán sus fondos.

Luego se habla de comportamiento irracional de los mercados. Ya saben ustedes que la irracionalidad de un individuo permite a las autoridades su incapacitación. Ahora resulta que los miles de agentes que actúan en los mercados son irracionales, como una manada de elefantes azuzada por Tarzán, y que las autoridades nacionales e internacionales son el vivo ejemplo de la serenidad que caracterizaba a algunas monarquías y todos los días dicen lo mismo. Los mercados han detectado que determinados países están en situación más débil, pero que gozan de un aval implícito de otros y lo único que quieren es que el aval se haga explícito. En eso consisten los ataques especulativos. Muchos deudores privados saben de las presiones de su banco para que hicieran expresos sus compromisos de acudir en auxilio de sus negocios, otros saben más: los compromisos, en forma de aval, fueron finalmente ejecutados. Éste es el ataque especulativo que sufren los empresarios en su día a día.

Por último se insiste en que no es razonable en la valoración que se da a determinados activos privados por culpa de los ataques especulativos a los estados. En principio ningún deudor es tan solvente como un soberano en su propia moneda, por lo que los deudores privados en esa misma moneda siempre corren la suerte del soberano que la emite. Cosa distinta, es lo que comienza a pasar en Europa donde los estados no pueden emitir ninguna de las monedas en que están cifradas sus deudas, por lo que en el territorio bajo su jurisdicción puede haber deudores más solventes que ellos en cualquier moneda. Esto es así, y los mercados tendrán que asumir que la prima de riesgo que se exige al Reino no soberano de España por su deuda en euros, por ejemplo, sobre el Banco Central Europeo, el único deudor en euros con capacidad de emitirlos, puede ser mayor que la exigible a un determinado deudor en euros residente en España.

El resto de explicaciones que se oyen estos días adolecen del sentido común que los deudores y acreedores privados aplican a las negociaciones sobre los problemas que les atañen. Algunos piensan que el Estado es un ente de una naturaleza que no es de este mundo y que, por lo tanto, no está sujeto a los principios, descubiertos hace mucho, de la prudente administración y de la Economía. Con estos defensores de la moneda, el euro con más valor va a ser el de chocolate. Se lo recomiendo.

Y admíntanme un consejo: desconfíen siempre del Gobierno.

El BCE al descubierto

A veces, para escribir sobre un tema de actualidad, conviene coger un poco de perspectiva. En las últimas semanas se vuelve a hablar mucho de los problemas de liquidez en los bancos. Tal vez, para analizar esto podría fijarme en la evolución de los tipos y volúmenes en el mercado interbancario, pero sospecho que obtendría poca información, porque lo que nunca reflejan estas estadísticas es el volumen de las operaciones que no se realizan, que son realmente las que nos muestran el problema. Algunos me dirán que las operaciones que no se realizan se reflejan en unas estadísticas que presentan volúmenes más bajos de contratación y mayor dispersión en los precios de las operaciones contratadas. Sin embargo, mi experiencia es que ambas afirmaciones son muy parcialmente ciertas, porque las entidades más solventes actúan como activo refugio y acaparan la financiación que hay disponible. Al final, los volúmenes que se publican no son tan inferiores como antes de la crisis de liquidez o, al menos, no reflejan tan dramáticamente los problemas, y los precios a los que se cierran las operaciones no son tan dispersos como cabría esperar. En realidad, lo que se produce es una pequeña horquilla de precios para las pocas entidades que reciben la confianza de las demás, y lo que no reflejan es que hay entidades a las que sólo se presta a tipo infinito, porque eso es precisamente no prestar, pero ese es el dato que necesitamos los que analizamos estas cosas.

Así, que vuelvo al principio. Cojamos perspectiva y miremos la evolución del Banco Central Europeo en los dos últimos años, es decir, desde el estallido de la crisis hasta hoy mismo. Creo que, con independencia de los movimientos de las últimas semanas, dos años nos pueden hacer comprender mejor qué ha pasado. Básicamente ha habido una sustitución en los beneficiarios del crédito en euros del Banco Central Europeo. Así, se ha reducido la financiación a entidades de crédito en casi un 40%, alrededor de 340.000 millones de euros que, prácticamente, han ido en su totalidad a la adquisición de títulos que han crecido un 275% en un periodo tan corto. Estos valores están constituidos en su mayoría por deuda pública. Por otro lado, el Banco Central ha reducido la financiación en monedas distintas del euro, a residentes en la zona euro casi en un 90%, alrededor de 180.000 millones de euros, para adquirir con ese importe oro, cuyas posiciones han crecido en 114.000 millones (un 52%) y financiar, igualmente en monedas distintas del euro, a no residentes con el resto (un crecimiento del 48%). En pocas palabras: el Banco Central Europeo ha dejado de financiar bancos para financiar estados, y sus inversiones en moneda extranjera ha preferido dedicarlas a no residentes en la zona euro y al atesoramiento de oro (que al fin y al cabo es otra moneda, o casi diría la única moneda), que ha subido fuertemente.

Por el lado de la financiación recibida, el Banco Central Europeo ha visto caer en 140.000 millones de euros los depósitos en euros de bancos (han retirado el 30% de sus saldos en el BCE) y en 260.000 millones de euros los depósitos con no residentes (han retirado el 90%de sus saldos en el BCE). La suma de estas retiradas de depósitos del Banco Central Europeo, 400.000 millones de euros, suponen una caída del 20% en su financiación. Vamos, que el que tiene problemas para financiarse es el propio Banco Central Europeo. Esto lo ha solucionado en tres partes iguales reduciendo otro tipo de activos, emitiendo moneda y derechos especiales de giro del Fondo Monetario Internacional (que no deja de ser una emisión de moneda) y, por último, gracias a los beneficios provenientes de la revalorización de sus activos netos.

Recapitulemos: la financiación bancaria ha caído porque ha caído la del BCE a estas instituciones, que se han visto obligadas, incluso, a retirar sus depósitos en este último. No cabe duda que estos dos movimientos eran necesarios, dado el exceso de liquidez -o de financiación si lo prefieren- que había en el momento del estallido de la crisis. Pero es que el exceso de financiación lo había provocado previamente el mismo instituto emisor. El BCE, por un lado, ha incidido en esta política de reducción de la liquidez en la zona euro aumentando la financiación en monedas distintas del euro a no residentes. Por otro lado, ha aumentado fuertemente sus posiciones en oro, lo que le convierte seguramente en uno de los grandes especuladores (y especular no es algo que en mi boca tenga connotaciones negativas) en esta moneda. Además, el oro, de manera consecuente con todo lo anterior, es una inversión que se realiza a costa de no financiar a otros, a diferencia de la compra de títulos o la concesión de préstamos.

El retrato que nos sale es bueno y nos permite desenmascarar muchas de las críticas de las autoridades políticas al sector financiero. Críticas que para ser consistentes debieran dirigirse al Banco Central Europeo, si fueran capaces de entender lo que suponen los movimientos anteriores, y que no se puede entregar tanto poder al comité de dirección de dicho instituto emisor.

Y admítanme un consejo: desconfíen siempre del Gobierno.